Atualizando a decomposição do pagamento de juros nominais líquido no Brasil 2002-2025
Introdução
O objetivo desse post é atualizar a decomposição das despesas com o pagamento líquido de juros nominais do setor público, agora com os dados fechados para o ano de 2025[1].
Lembremos, inicialmente, que nos estudos anteriores foi proposta uma decomposição da parcela de juros líquidos nominais pagos pelo governo brasileiro em cinco componentes, tendo por base o trabalho de Borça Jr. e Barbosa-Filho (2023):
- resultado das operações de swaps cambiais do Banco Central do Brasil (BCB);
- juro real, que representa o valor do juro real incidente sobre a dívida líquida do setor público (DLSP) excluindo a base monetária, isto é, a dívida que efetivamente rende juros;
- correção monetária, que representa o crescimento dos valores pagos em função da alta do nível geral de preços;
- custo de carregamento dos ativos de renda fixa do governo, que representa o diferencial de rendimento entre os ativos do governo e o custo de oportunidade de financiamento do Tesouro Nacional, obtido de maneira residual; e
- efeitos cruzados de inflação e juro real, que são insignificantes do ponto de vista econômico, mas necessários para completar a matemática de decomposição dos juros.
Resultados Recentes
O resultado primário consolidado do setor público brasileiro (que engloba União, Estados e Municípios, Banco Central e as empresas estatais não-financeiras) ficou praticamente estável entre 2024 e 2025. De acordo com dados do BCB, que apura as estatísticas fiscais “abaixo da linha”,[2] a necessidade de financiamento do setor público consolidado no conceito primário saiu de R$ 47,6 bilhões, ou 0,40% do PIB, em 2024, para R$ 55,0 bilhões em 2025, o que é equivalente a 0,43% do PIB.
O déficit nominal brasileiro atingiu R$ 1,1 trilhão em 2025, partindo de R$ 998,0 bilhões em 2024. Contudo, em percentual do PIB, o déficit nominal caiu de 8,5% em 2024, para 8,3% do PIB ao fim de 2025. Essa dinâmica, naturalmente, é explicada pela ligeira queda das despesas líquidas com os juros, que saíram de 8,1% do PIB, em 2024 (R$ 950 bilhões), para 7,9% do PIB em 2025 (R$ 1 trilhão). O Gráfico 1 apresenta os números do resultado nominal em percentual do PIB, aberto pelo resultado primário e a despesa com juros nominais líquidos.
Gráfico 1. Necessidade de financiamento do setor público consolidado no conceito nominal – resultado primário e pagamento de juros líquidos nominais (% PIB)
Fonte: Elaboração própria a partir de dados das Estatísticas Fiscais do BCB. Disponível em https://www.bcb.gov.br/estatisticas/estatisticasfiscais .
A despeito da redução da despesa líquida com juros nominais em proporção ao PIB, uma análise mais detida releva alguns aspectos interessantes. O Gráfico 2 mostra a trajetória do pagamento de juros líquidos entre 2002-2025, segmentando os ganhos e perdas do BCB que tiveram origem nas operações com derivativos cambiais.
Nota-se que a queda de 8,1% para 7,9% do PIB do pagamento de juros líquidos nominais de 2024 para 2025 foi bastante influenciada pelo resultado dos swaps cambiais do BCB por meio de suas intervenções no mercado de câmbio via derivativos cambiais. Em 2024, o resultado dos swaps havia sido desfavorável para as contas do governo, tendo contribuído para aumentar o pagamento de juros nominais em 1,0% do PIB. Em 2025, especialmente por conta do comportamento do câmbio no 2º semestre do ano, com tendência de apreciação, o resultado dos swaps cambiais contribuiu para reduzir o pagamento de juros em 0,8% do PIB. Deste modo, a variação da contribuição dos swaps cambiais entre 2024 e 2025 foi negativa da ordem 1,8 p.p. do PIB, sendo, portanto, determinante para explicar a redução global de pagamento de juros de 8,1% para 7,9% do PIB. Entretanto, ao excluirmos os efeitos dos swaps cambiais, observa-se um grande aumento da despesa com juros nominais, que saíram de 7,1% do PIB em 2024, para atingir 8,7% do PIB em 2025. Trata-se, com certa folga, do maior valor em proporção do PIB da série histórica iniciada em 2002.
Gráfico 2. Pagamento líquido de juros nominais no Brasil – swaps e demais componentes (% PIB)
Fonte: Elaboração própria a partir de dados das Estatísticas Fiscais do BCB. Disponível em https://www.bcb.gov.br/estatisticas/estatisticasfiscais .
O Gráfico 3 traz a decomposição da evolução do pagamento de juros nominais excluindo os resultados dos swaps cambiais. Nota-se que o efeito predominante veio da contribuição da taxa de juros real, que saltou de 3,1% para 5,3% do PIB, entre 2024 e 2025.
Naturalmente, esse resultado reflete o forte aperto da política monetária ao longo de 2025, em que a taxa básica de juros da economia foi elevada em 275 pontos básicos (de 12,25% a.a. no final de 2024, para 15,0% a.a. no final de 2025). Isoladamente, o componente do juro real representou a maior parcela da composição do pagamento de juros nominais, com um dos maiores valores da série histórica desde 2002 (inferior apenas ao ano de 2003).
A contribuição da correção monetária saiu de 2,6 p.p. para 2,3 p.p., fruto da desaceleração da inflação, medida pelo IPCA, entre 2024 e 2025. Já a parte advinda do custo de carregamento dos ativos de renda fixa do governo desacelerou de 1,4 p.p. do PIB, em 2024, para 1,1 p.p. do PIB em 2025.
Gráfico 3. Juros líquidos pagos pelo setor público no Brasil (ex-swaps cambiais) – juro real, correção monetária, custo de carteira e fator de segunda ordem (% PIB)
Fonte: Elaboração própria a partir de dados das Estatísticas Fiscais do BCB. Disponível em https://www.bcb.gov.br/estatisticas/estatisticasfiscais .
O Gráfico 4 mostra todos os componentes do exercício de decomposição do juro nominal líquido de maneira agregada, incluindo os swaps cambiais, atualizando a série apresentada para incluir o ano de 2025, fechado.
Gráfico 4. Juros líquidos pagos pelo setor público no Brasil – juro real, correção monetária, custo de carteira, swaps cambiais e fator de segunda ordem (% PIB)
Fonte: Elaboração própria a partir de dados das Estatísticas Fiscais do BCB. Disponível em https://www.bcb.gov.br/estatisticas/estatisticasfiscais .
Conclusão
A atualização da decomposição do pagamento de juros nominais líquidos até 2025 reforça a importância de se analisar cuidadosamente os fatores subjacentes à dinâmica recente do resultado nominal no Brasil. Embora a despesa líquida com juros tenha apresentado leve recuo em proporção do PIB, entre 2024 e 2025, esse movimento esteve fortemente condicionado ao resultado favorável das operações de swaps cambiais do Banco Central, associado à apreciação cambial observada no segundo semestre de 2025. Trata-se, portanto, de um fator de natureza essencialmente conjuntural e altamente volátil.
Ao se excluir o efeito dos swaps cambiais, observa-se um aumento expressivo da despesa com juros nominais, que atingiu em 2025 o maior valor da série histórica iniciada em 2002. Esse comportamento foi explicado, sobretudo, pela forte elevação do componente de juro real, refletindo o aperto significativo da política monetária ao longo do ano. Mesmo com a desaceleração da inflação, que contribuiu para reduzir o peso da correção monetária, e com a atenuação do custo de carregamento dos ativos do governo, o juro real exerceu papel claramente dominante na composição do gasto com juros nominal em proporção ao PIB.
Os resultados evidenciam que melhorias pontuais no resultado primário ou reduções transitórias no pagamento de juros, decorrentes de movimentos cambiais favoráveis, não são suficientes para alterar de forma estrutural a dinâmica do resultado nominal. Em um ambiente de taxas de juros reais persistentemente elevadas, o esforço fiscal primário tende a ser parcialmente neutralizado pelo custo financeiro do endividamento, com consequências para a dinâmica da dívida pública.
Nesse contexto, a trajetória futura da dívida pública seguirá fortemente condicionada à interação entre a política monetária, a dinâmica inflacionária e comportamento do câmbio. A redução sustentável do gasto com juros requer, portanto, não apenas recomposição dos resultados primários, mas também um ambiente macroeconômico capaz de permitir a convergência das taxas reais de juros para níveis historicamente mais baixos, sob pena de manutenção de um resultado nominal estruturalmente pressionado, mesmo em cenários de relativo equilíbrio primário.
Referências
BCB – BANCO CENTRAL DO BRASIL. Estatísticas fiscais. Banco Central do Brasil, Brasília, DF, 31jan. 2025. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/estatisticas/estatisticasfiscais. Acesso em: 31 jan. 2025.
BNDES – BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL Decomposição do pagamento de juros nominais líquidos no Brasil. Rio de Janeiro: Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, 2024. (Estudos Especiais do BNDES, n. 29). Disponível em: https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/bitstream/1408/25245/1/PRFol_216214_D...ção%20do%20pagamento%20de%20juros%20liquidos.pdf. Acesso em: 31 jan. 2025
BNDES – BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL Atualizando a decomposição do pagamento de juros nominais líquidos no Brasil 2002–2024. Rio de Janeiro: Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, 2024. (Estudos Especiais do BNDES, n. 40). Disponível em: https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/bitstream/1408/26327/1/PRFol_216350_A.... Acesso em: 31 jan. 2026
BNDES – BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL Atualizando a decomposição do pagamento de juros nominais líquidos no Brasil 2002–2025. Rio de Janeiro: Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, 2024. (Estudos Especiais do BNDES, n. 67). Disponível em: https://blogdodesenvolvimento.bndes.gov.br/export/sites/blog/.galleries/downloads_pdf/BNDES_EstudosEspeciais67pdfa_final.pdf. Acesso em: 16 mar. 2026
BORÇA JR., Gilberto; BARBOSA-FILHO, Nelson H. Ajuste do orçamento financeiro e custo de carregamento da dívida pública no Brasil 2002-2021. Revista de Economia Política, São Paulo, v. 43, n. 1, p. 110-124, janeiro-março/2023. Disponível em: https://doi.org/10.1590/0101-31572023-3337. Acesso em: 01 fev. 2025.
[1] Outros dois posts sobre o assunto já foram realizadas e estão disponíveis no acervo do OPF
[2] A estatística “abaixo da linha” leva em consideração as mudanças no estoque da dívida líquida, incluindo fontes de financiamento domésticas e externas. Enquanto a estatística “abaixo da linha” permite analisar como o governo financiou seu déficit, o resultado fiscal “acima da linha” permite avaliar as causas dos desequilíbrios, com discriminação entre receitas e despesas. O resultado fiscal obtido pelas duas metodologias é comparável e ambas são importantes para a boa condução da política fiscal, devendo ser utilizadas de forma complementar.
Deixar Comentário